央行应专注于开发更有效的宏观审慎工具
随着5月底杰里米·斯特恩(Jeremy Stein)回哈佛任教，美联储理事会也失去了支持货币*策应该遏制金融过度观点的领*人物。 斯特恩的观点在今春早些时候的一次演讲中表露无遗，即在金融风险高企的环境中，央行不该太积极地追求充分就业目标。他的立场与美联储前主席格林斯潘的教条针锋相对。格林斯潘认为中央银行不该因为金融部门出现过剩而调整*策，而应集中于对随后产生的问题做出反应。 问题在于斯特恩的新观点是否能够得到论证。理论上，答案是直观的。如果中央银行有两个*策目标，那么就需要两种工具：货币*策影响总需求；监管*策限制金融风险。 但在实践中，答案更加复杂，因为这个问题有多重成分。当监管者不作为时，货币决策者应该怎么办？特别是，他们应该提高利率吗？在决定监管者是否不作为时，他们应该盯住什么指标？还有，在解决由此产生的风险时，货币*策是否是足够灵活的工具？ 全球信用危机爆发时，第一个问题的答案毋庸置疑。“抑制与救济”之争的胜者是显而易见的。央行不可能只关注危机后的救济工作；金融动荡的代价太高昂了。相反，最近的事件充分表明，货币当局必须在过度发展过程中抑制它。 这就引出了一个问题：如何确定过度的程度以及如何应对。斯特恩提出应该专注于债券市场的风险溢价。当高风险债券收益率向安全资产下跌靠拢时，他指出，就可以认为有人在过度冒险。于是，问题就变成如何确定风险溢价太低。 有人建议专注于流向非金融私人部门的银行和非银行的贷款量，将此作为贷款风险增加的指标。也有人建议监测杠杆率，特别是银行系统的资本-资产比率，因为银行是整个金融链中的薄弱环节。 这些建议都表明央行有将复杂的决策简化为简单规则的内在倾向。但专家之间的分歧表明，追寻简单规则是无用功。世界各地的央行行长们别无选择，只能参考大背景并依赖他们的判断。 最后一个问题是，货币*策是否是应对源自金融动荡的风险的正确工具？若是，又应该在什么程度上使用？答案不可避免地受到美国在1929年的经验的影响。当时，美联储认为华尔街存在过度问题，因此收紧了货币*策，结果导致经济陷入大萧条。 事实上，同样的争论在当时也曾闹得不可开交。争论的一方是美联储理事，他们认为唯一有效的治理金融过度之法是提高利率。另一方是美联储官员，如纽约联储银行的乔治·哈里森(George Harrison)，他们担心整体经济受到影响，更偏向于使用其他工具解决金融失衡。哈里森提出的方案是“直接压力”——即利用美联储的监管权力和道德劝告说服成员银行减少向股市的贷款。 在两种观点中，哈里森的观点更加成熟。问题在于美联储的宏观审慎工具尚不完善。美联储成员银行一限制它们对证券买家的信用供给，非成员银行、保险公司和信托公司就会开足马力填补空白，让股市继续节节攀升。 在这场失败的实验中，即使哈里森也被迫承认驯服市场需要决策者提高整个金融部门的贷款利率。接着，美联储在1929年夏天提高了其*策利率，随后的故事大家都知道了。 其中的含义是明确的：央行应该专注于开发更有效的宏观审慎工具。它们应该扩大监管视野——即应该让非银行金融部门也归入它们的监管范围。它们应该先发制人地使用由此产生的工具和权力。它们还应将调整货币*策以纠正潜在金融风险作为最后手段，而不是第一道防线。 (作者系加州大学伯克利分校经济学和*治学教授。Copyright: Project Syndicate)