债市或在营造中长期顶部
摘要：目前经济学家的一个主流判断是“以首次加息/提高存款准备金率为标志的紧缩*策在明年年中前不会出现”，但是我们认为随着外围和国内经济的稳步上升，中国也会开始考虑“退出问题”，如果数据再次保持良好，我国有可能追随美国遵循“公开市场操作—存款准备金—加息”的逐步收紧路径，收益率曲线开始回归“正常化”，从而形成债市的大顶部。下一个主要的观察事件是宏观经济数据，如果数据继续验证了类似外围数据的“正增长”，特别是物价走势开始加速反弹，央行就会果断回收流动性走上退出之路，经济*策开始正常化，债市收益率曲线也随之会恢复正常
股市暴跌之下，公开市场操作利率暂时停止上升已经两周了，但是债市并没有明显改观，没有出现“跷跷板”效应。最近一级市场的投标情况比较温吞，二级市场收益率变化幅度甚小,交投清淡,主要是因为市场并不相信这就是市场利率的“顶”了。目前经济学家的一个主流判断是“以首次加息/提高存款准备金率为标志的紧缩*策在明年年中前不会出现”，但是我们认为随着外围和国内经济的稳步上升，中国也会开始考虑“退出问题”，如果数据再次保持良好，我国有可能追随美国遵循“公开市场操作—存款准备金—加息”的逐步收紧路径，收益率曲线开始回归“正常化”，从而形成债市的大顶部。
首先，*策面上的“适度宽松”、“合理充裕”可以理解为一个有着上下限的试验区间。就上限来说,6月份1.6万亿新增贷款及股价房价的上涨速度将成为历史的顶峰；就下限来说,保障经济增长及民众的信心又是货币*策的基本目标。在未来的一段时间内,货币*策有可能继续保持一定的“试验性质”,一边测试或者等待经济市场的反应,一边寻找最佳的“宽松”程度。27日，国务院要求抑制部分行业产能过剩和重复建设，说明国家在一定程度上认为经济已经能够承受结构调整的压力，经济越来越坚强，所以这个度也会“合理紧缩”。另外,还必须考虑到“国际因素”，如果外围经济实现正增长，度就小一些，反之则大一些。
次之，随着世界主要经济体公布系列经济数据,验证经济正在从“不那么坏”、“降幅缩小”变成“正增长”。首先是欧洲的正增长，欧洲最大的几个经济体均在二季度实现了0.3%的环比增长,欧元区、法国、德国的PMI又全部回到了50以上,而且英国的CPI已经转正，这一切都说明欧洲已经缓过劲来了。日本二季度也实现了3.7%的正增长。从美国来看,房地产和制造业都出现了“环比上升”,美国经济界对当前经济形势的判断趋于积极，Fed正在通过放慢国债购买速度而谨慎退出“定量宽松”的货币*策。24日，以色列已经成为金融危机中首个加息的发达经济体。下一个很可能是房地产第一个见底回升且通胀上扬速度位列七国集团(G7)之首的英国。我国的加息时机应该追随英美，而这个时机有可能提前到来。
25日，央行发布2008年报，论调趋于系统性的明确和谨慎。关于物价走势，下半年随着投资增长的加快，投资品价格将带动物价水平企稳，而且担忧“货币因素终究会带动物价发生顺周期变化”。如果经济复苏时不能果断回收流动性，主要央行宽松的货币*策可能埋下中长期通货膨胀的风险。关于流动性，根据经济形势特别是国际收支形势变化进行公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕。关于货币*策，一方面，保持经济平稳增长要求较多增加货币供给。另一方面，如果货币环境过于宽松，又可能在下一个经济上行周期中增大物价上涨风险。关于信贷总量，尽管7月增长28%，还是重申“以M2增长17%作为全年货币供应总量目标”。如果果真28%降至目标值17%,下半年的流动性首先通过公开市场操作实现逐步收紧，如果不奏效则有可能动用存款准备金。
下一个主要的观察事件是宏观经济数据，如果数据继续验证了类似外围数据的“正增长”，特别是物价走势开始加速反弹，央行就会果断回收流动性走上退出之路，经济*策开始正常化，债市收益率曲线也随之会恢复正常化。而在此之前的2个月左右的“试验时间”里，货币*策会保持一种观望态势，公开市场操作会保持一定平稳，债市也会有一定的喘息之机，但是这不过是处于“熊市平坦化”的“阶段性喘息”，收益率曲线下行的理由是不存在的，这也就是为什么股市暴跌和债市低迷并存的原因。(本文不代表所在机构观点)